迷題：貨拉拉，撐的起130億美元估值嗎？
貨拉拉上市，是否會和快狗打車一樣面臨尷尬局面？近日，貨拉拉在港交所遞交招股書，上市主體為拉拉科技控股有限公司，由高盛、美銀證券和摩根大通共同擔任保薦人。2021年就有傳聞貨拉拉將赴美IPO，但并未見到其實際行動。競爭對手快狗打車（02246. HK）則搶先一步，于2022年6月拿走了同城貨運第一股的名頭。如今，貨拉拉也正式?jīng)_刺上市。對于貨拉拉而言，上市是否一招好棋飽受質(zhì)疑。要知道，快狗打車在資本市場并不風光，甚至可以用慘淡來形容。自上市以來，快狗打車股價不斷下跌，從上市首日的百億港元已蒸發(fā)至僅剩9億多港元。貨拉拉會重蹈覆轍嗎？一個更大的故事貨拉拉招股書顯示，2020年至2022年，公司營收分別為5.29億美元、8.45億美元、10.36億美元，年復合增長率達到39.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-1.55億美元、-6.31億美元、5323萬美元。2022年實現(xiàn)了貨拉拉成立以來的首次盈利。貨拉拉在招股書中表示，2020、2021年過往虧損主要是由于公司在規(guī)模擴張、用戶增長等方面進行了持續(xù)大額投資。雖然造成了虧損，但也給貨拉拉帶來了一定的市場領先地位。招股書顯示，貨拉拉的全球GTV由2020年的37.32億美元增至2022年的73.07億美元，復合年增長率為39.9%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2022年上半年，貨拉拉是全球閉環(huán)貨運交易總值（GTV)最大的物流交易平臺，也是全球閉環(huán)貨運GTV最大的同城物流交易平臺，還是全球平均月活商戶最大的物流交易平臺以及全球已完成訂單數(shù)量最大的物流交易平臺。根據(jù)弗若斯特沙利文對2021年中國線上同城物流交易額的統(tǒng)計，貨拉拉的市場份額達到52.8%，占據(jù)了半壁江山，而滴滴貨運、快狗打車位列第二、第三名，市場份額僅有5.5%和3.2%。不過，相比于快狗打車聚焦于同城貨運業(yè)務，貨拉拉顯然想向資本市場講一個更大的故事。貨拉拉在招股書中將中國境內(nèi)業(yè)務主要分為三大塊，分別為貨運平臺服務、多元化物流服務以及增值服務。其中，多元化物流服務包括綜合企業(yè)服務、零擔服務、搬家服務；增值服務則主要為車輛租售服務、能源服務及信貸解決方案。貨拉拉還在招股書的“競爭格局”篇章中對標了五家公司，業(yè)務涉及整車貨運、跨城貨運、同城貨運、即時配送等多個細分領域。有媒體猜測，這五家對標公司名單或許包含滿幫、快狗打車、滴滴打車等。那么，這個“更大的故事”能否成立呢？從營收來看，貨運平臺服務是整體營收的支柱，2020年占比達到43.3%，2022年則增長至54.7%。多元化物流服務營收占比微弱下調(diào)，基本上保持在30%左右。增值服務營收占比則出現(xiàn)了較大程度的下滑，由2020年的13.4%降為6.7%，還比不上境外收入。從GTV這一指標來看，貨運平臺服務GTV也遙遙領先于多元化物流服務GTV。2022年，中國境內(nèi)貨運GTV達62.08億元，其中貨運平臺服務GTV達58.51億元，占比高達94.25%。此外，毛利率方面，貨運平臺服務對業(yè)績的貢獻也更為突出，該服務的毛利率由2020年的66.8%增加至2022年的74.3%。2022年，多元化物流服務的毛利率為18%，增值服務毛利率為44.3%，雖然較往年都有提升，但依然與貨運平臺服務這一主營業(yè)務存在不小差距。整體來看，貨拉拉的毛利率逐步增長，2020-2022年分別為38.5%、39.4%以及53.7%。雖然貨拉拉沒有在招股書指明同城貨運服務與跨城貨運服務的各自收入，但從其他表述可以推測，同城貨運服務在貨運平臺服務中仍然占主要比重。貨拉拉2013年開始專注同城貨運服務，2020-2022年同城貨運服務產(chǎn)生的GTV接近翻倍，年度閉環(huán)貨運GTV超過一億美元。2018年才開始跨城貨運服務，至2022年12月31日，超過70%的首單商戶是由同城貨運服務的現(xiàn)有商戶轉(zhuǎn)化而來。如此看來，貨拉拉的業(yè)務半徑雖然有所延伸拓展，市場價值依然是圍繞著同城貨運服務展開的，恐怕資本市場還是會將其劃入這一賽道進行估值對標。跑腿、造車，有勝算嗎？不論如何，貨拉拉確實在努力跳出貨運這一賽道。2023年以來，貨拉拉跨界的消息頻頻傳出，其中最值得關注的兩件事便是入局跑腿市場、啟動造車計劃。先說跑腿業(yè)務。2023年3月27日，貨拉拉宣布跑腿業(yè)務正式上線，首站落在了深圳和上海。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國跑腿經(jīng)濟市場規(guī)模達131億元，預計2025年將達到664億元。隨著近幾年的消費習慣培育，跑腿服務有望迎來爆發(fā)期。貨拉拉此時入局跑腿市場，是一個不錯的選擇。對于自身業(yè)務而言，跑腿業(yè)務與同城貨運業(yè)務都屬于同城場景，在組織運營上有可借鑒之處。但是，貨拉拉的司機雖然能提供一定的運力補充，但跑腿運力仍亟待充實。頭部企業(yè)美團的騎手數(shù)量2022年達到624萬，而貨拉拉還處在招募騎手的初級階段，差距相當之大。此外，貨拉拉要面對的不僅是美團、餓了么、閃送這些資深玩家，順豐、滴滴、哈啰出行、曹操出行等也紛紛加入戰(zhàn)局，競爭相當激烈。貨拉拉要想從中站穩(wěn)腳跟，并非易事。再來看看造車業(yè)務。早在2021年，就有傳出貨拉拉招募新能源貨車制造相關人才的新聞，引發(fā)了貨拉拉要造車的猜測。但貨拉拉并未明確回復過。直到2022年7月，重慶高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會宣布，貨拉拉以總投資105億元擬在重慶高新區(qū)直管園范圍內(nèi)設立汽車中國總部，布局建設包括整車研究院、智能網(wǎng)聯(lián)中心、供應鏈及大制造協(xié)同中心等，這才基本證實了貨拉拉的造車傳聞。2023年4月，貨拉拉（深圳貨拉拉科技有限公司）也發(fā)生工商變更，經(jīng)營范圍新增了智能車載設備制造、智能車載設備銷售、新能源汽車整車銷售、汽車零部件及配件制造、新能源汽車電附件銷售等。貨拉拉對此事也不再避諱，在招股書中明確表示，公司正利用從現(xiàn)有車輛租售服務經(jīng)營取得的知識及專門知識開拓新商機，如電動商用車的研發(fā)。對于貨拉拉而言，造車或許是勢在必行之事。貨拉拉最初搶占市場的利器之一是“車貼”。貨拉拉在招股書中表示：“貼有我們車貼的品牌車輛無處不在，有效地推廣了我們的品牌。”根據(jù)弗若斯特沙利文于2022年6月進行的調(diào)查，逾60%的調(diào)查商戶首先通過車輛上的車貼認識貨拉拉。截至2022年12月31日，在240個以上的城市內(nèi)超過90萬輛車輛有貨拉拉的車貼。但是，車貼能貼上，也能撕下。滴滴殺進貨運市場，完全照搬了這一做法，并且給出了更大的補貼政策——每6個月700元的貼牌補貼，撕毀貼標被發(fā)現(xiàn)后需罰款200元。這樣一來，滴滴貨運搶走了不少貨拉拉的貨運車主。但如果用的是平臺自己的車，情況就會有所改觀了。首先，車主至少在以年為單位的時間里不會輕易換車；其次，買了貨拉拉的車，維修或換電都需要依賴貨拉拉，進一步增強了用戶黏性。業(yè)內(nèi)人士表示，貨拉拉或許會以收購或代工的方式實現(xiàn)造車計劃。但無論如何，對于貨拉拉而言，這都將是一場巨大的考驗。與司機的愛與恨2022年，快狗打車經(jīng)調(diào)整仍虧損2.29億元，而貨拉拉則率先實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整利潤。對此，貨拉拉表示，主要是由于國內(nèi)貨運服務平臺變現(xiàn)率（收入/GTV）和運營效率得到了提升，毛利實現(xiàn)了67%的較大增長。貨運平臺服務變現(xiàn)率提升，主要是采取了混合變現(xiàn)模式。貨拉拉在招股書中表示，混合變現(xiàn)模式主要來自司機會員費及司機履行運輸訂單完成后向其收取的傭金。2020年至2021年，是貨拉拉處于實施混合變現(xiàn)模式的初期階段，絕大部分貨運平臺服務收入是通過司機會員費產(chǎn)生。可以看到，2021年，貨拉拉國內(nèi)貨運GTV出現(xiàn)了85.5%的大幅增長，但變現(xiàn)率卻出現(xiàn)了0.4個百分點的下滑。相較于不斷增長的GTV，司機會員費較為固定。與此同時，為了發(fā)展跨城貨運服務，貨拉拉提供了較低費率且增加了司機補貼，也導致變現(xiàn)率有所下滑。但隨著傭金這一混合變現(xiàn)方式的加入，貨拉拉的變現(xiàn)率得到了明顯的改善。2022年國內(nèi)貨運GTV增幅僅為8.4%，但變現(xiàn)率卻提升了2.1個百分點。這就意味著，會員費和傭金的標準高低，直接影響貨拉拉的營收表現(xiàn)。貨拉拉表示，傭金并沒有采取一刀切的方式，而是根據(jù)不同的會員等級、不同城市情況，進行了劃分。以同城貨運為例，在深圳地區(qū)，非會員傭金率達到18%；一級會員189元/月，傭金率（占訂單價值百分比）為14%；二級會員489元/月，傭金率11%；三級會員739元/月，傭金率為8%。可以看到，會員費越高，傭金率越低。跨城貨運也是如此。以東莞為例，一級會員929元/月，傭金率為4%；二級會員1079元/月，傭金率低至2%；而非會員傭金率則高達12%。由此可見，只有維護好了司機這一群體，才能保證會員費與傭金持續(xù)增長。2020-2022年，貨拉拉的平均月活用戶由730萬增加至1140萬，其中平均月活司機由50萬增加至約100萬。貨拉拉也表示，司機是貨運平臺服務的主要客戶，包括綜合企業(yè)服務的企業(yè)商戶在內(nèi)的大客戶2022年貢獻的收入占比僅為4.4%。然而，高傭金率雖然為貨拉拉的報表帶來了驚喜變化，但也加深了平臺與司機群體之間的矛盾。截止5月25日，黑貓投訴網(wǎng)站上顯示，貨拉拉累計投訴量高達25028件，滿意度僅為3顆星。其中不乏司機投訴，主要包括貨拉拉存在亂扣行為分、拖欠運費、無法退還司機押金、抽成太高等問題。貨拉拉與司機之間的矛盾一度激烈到罷工。2022年11月中旬，因不滿平臺的計費規(guī)則，貨拉拉司機自發(fā)罷工三天不接單。隨后，交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會議辦公室對貨拉拉進行約談，指出其采用一口價訂單、上線“特惠順路”產(chǎn)品等方式惡意壓低運價，嚴重損害貨車司機合法權(quán)益，擾亂市場公平競爭秩序。事實上，貨拉拉已經(jīng)多次被監(jiān)管部門約談，主要圍繞惡意壓低運價、隨意上漲會員費、違規(guī)運營、損害貨車司機合法權(quán)益等問題，要求整改。然而，2022年11月被約談后，2023年4月貨拉拉又一次被約談。如此劍拔弩張的關系如果沒有得到進一步改善，貨拉拉或許會面臨較大的市場風險。但也有聲音表示，貨拉拉“肆無忌憚”的背后是“近乎壟斷”的市場地位，只有這樣，司機才會處于十分被動的賣方市場，只能采取激烈的罷工進行對抗。貨拉拉在招股書中表示，目前其全球閉環(huán)貨運占比為43.5%。但快狗打車在招股書中曾披露，貨拉拉2021年在中國在線同城貨運的市場份額達到52.8%。據(jù)媒體推算，2022年上半年，貨拉拉國內(nèi)市場份額有可能突破70%，觸碰到了《反壟斷法》的限制規(guī)定。上市也是為了出海？在中國香港起家的貨拉拉從誕生之際，就注定了不會困于中國市場。2014年，最初名為“EasyVan”的貨拉拉進入泰國曼谷，同時更名為Lalamove。這一年，Lalamove業(yè)務在新加坡等東南亞市場不斷擴張，而“貨拉拉”也開始向中國內(nèi)地市場進發(fā)。貨拉拉頗受資本青睞，2017年拿到了雷軍順為資本領投的1億美元融資。據(jù)報道，貨拉拉將新融資用在了印度尼西亞、馬來西亞等海外市場的擴張上。2016年-2018年，貨拉拉已陸續(xù)進入菲律賓、越南和馬來西亞市場，并宣布已在泰國盈利。據(jù)了解，貨拉拉出海主要是“輕資產(chǎn)模式”，靠輸出技術和商業(yè)模式，車輛、場地、人力等重資源依賴本地化實現(xiàn)。如今，貨拉拉在全球400多個國家開展業(yè)務，重點市場為東南亞以及拉丁美洲。招股書顯示，貨拉拉境外GTV從2020年的3.57億美元增長至2022年的5.07億美元，貨運平臺服務變現(xiàn)率從2020年的12.4%增長至2022年的14.5%，營收則從2020年的6446萬美元增長至2022年的9987萬美元。不過，貨拉拉雖然在海外市場拓展已將近10年，但整體來看，境外業(yè)務的占比并不高，GTV占比僅為7.6%，營收占比也只有9.4%，都沒有超過10%。而覬覦海外市場的遠不止貨拉拉一家。與貨拉拉路徑相似，快狗打車的前身GoGoVan也成立于中國香港，并將同城貨運業(yè)務拓展至了東南亞市場。2022年，快狗打車的國際業(yè)務收入達到4.3億元，首次超過了國內(nèi)業(yè)務的3.5億元，營收占比達到55.13%，遠高于貨拉拉的9.4%。不過，快狗打車海外市場的主要營收主要來自企業(yè)服務，交易總額達到3.4億元。2018-2022年，快狗打車境外業(yè)務占總收入比例從26.5%增長至54.98%，達4.25億元。其韓國地區(qū)業(yè)務增長31.9%，新加坡業(yè)務增速超過10%，還進入越南開展同城貨運。就目前的體量而言，玩家們在海外仍有較大發(fā)展空間。此外，海外市場也還有很多本土選手競爭。比如在東南亞市場，就有Grab Express、NinjaVan、Deliveree等，實力也不容小覷。如此看來，貨拉拉海外擴張面臨著不小的壓力。不過，貨拉拉在招股書中采用美元作為計算單位，其全球化的野心可見一斑。如果成功登陸港交所，有望借助二級市場的力量，大舉擴張，加速全球化進程。目前，貨拉拉一共完成了11輪融資，累計約26.62億美元。2021年，紅杉資本中國、高瓴投資領投了15億美元F輪融資，貨拉拉估值已達100億美元。2022年，G輪完成2.3億美元融資，貨拉拉估值繼續(xù)暴漲至130億美元。對比快狗打車不足10億港元的市值，貨拉拉的上市表現(xiàn)令人充滿期待。